在全球经济周期转换与资本市场波动加剧的背景下，私募股权与风险投资领域（PEVC）正面临深刻的流动性挑战。传统退出路径的不确定性增加，使得资产持有期不断延长，流动性压力持续累积。一方面，IPO审核趋严、二级市场估值波动，传统IPO退出路径受阻；另一方面，中国PEVC市场进入“退出周期”与“存量时代”，大量存续基金中LP的退出需求与GP的投资周期出现错配，形成了巨大的“退出堰塞湖”。在这一市场环境下，接续基金（Continuation Funds）及其类接续基金结构正迅速从边缘解决方案演变为市场主流工具，为资产管理机构提供了应对复杂局面的创新途径。基于中国市场发展特点，本文聚焦类接续基金，为行业参与者提供前瞻性思考。
特殊的基金模式与核心机制
接续基金并非传统意义上的新设基金，而是一种针对已存续PEVC基金中特定投资组合的“资产重组”与“期限重构”工具。其本质是通过设立一个新的基金实体（接续基金），将原基金（“旧基金”）中的一个或多个成熟、具有明确价值基础的投资项目，以公允估值的价格转让至该新基金中。这一“舶来品”在海外市场已形成成熟体系，2024年交易规模实现近700亿美元。不过值得注意的是，在接续基金发展基础上，中国市场正借鉴经验推进本土化实践，日益演变出一类更具灵活性和创新性的工具——类接续基金。这一工具突破了传统接续基金的模式框架，通过更精巧的结构设计，为资产管理机构和投资者提供更多元的流动性解决方案。
类接续基金，业内又称“丰收基金”，即从一只盲池基金里筛选出几个优质项目，将其打成新的资产包，以此来发一只新基金。这种做法类似于国外的“接续基金”（即“传统接续基金”），就是用一只新基金来收购旧基金全部或者部分投资组合。
从内涵层面来看，类接续基金是一系列在功能上与传统接续基金相似（旨在为私募市场资产提供流动性、延长持有期或优化资本结构），但在法律结构、金融工具和使用场景上有所创新和拓展的金融解决方案。它不强调基金权益的完全转移，而是通过对底层资产进行现金流重组、风险分级或引入混合资本等方式，实现更为复杂和精细化的流动性管理目标。
从外延层面看，类接续基金是叠加接续基金功能导向和金融工程深度应用的创新工具。一方面，“类”字的核心在于其功能性，即只要能达到“提供流动性”和“优化资产管理”这两个核心目的，无论采用何种金融工程手段，都可被归入此范畴，其着重关注的是“解决什么问题”，而不是“必须采用什么结构”。另一方面，类接续基金是金融工程技术在PEVC领域的深度应用，其打破“股权完全转移”的单一思维，综合运用证券化技术、结构化分层技术（创设不同风险收益特征的证券）和混合资本工具等。与此同时，相较于传统接续基金中GP角色主要是资产管理者，类接续基金交易中，GP角色更具综合性，更像一个投资银行家，提供更精细化、多元化的流动性管理，如部分变现、引入杠杆、风险分级。
这种特殊的基金模式，决定了类接续基金的核心机制将围绕“价值延续”与“利益再平衡”构建系统性解决方案。核心机制体现在三个层面：
一是期限重构，旨在解决GP投资周期与企业成长周期、LP退出需求的错配，为优质资产提供“时间期权”。传统PE基金的刚性存续期常迫使GP在非理想时机处置优质资产。类接续基金通过设立新载体，将成熟资产从旧基金“到期倒计时”中剥离，实现投资期限与企业成长周期的解耦。这不仅避免了“甩卖”折价，更释放了资产的长期价值潜力，使GP能持续赋能企业，尽力实现更高回报。
二是资本重构，通过引入专业二级市场投资者（新LP），实现资本配置的精细化。该机制创造性地满足了不同LP的异质化需求。老LP可选择部分流动性（例如通过现金退出）或选择性持有（置换为接续基金份额），实现投资组合动态优化。同时，引入专注于中后期、追求低J-Curve风险的新LP（如二级市场基金），为交易提供必要资金，形成了“老LP展期”与“新LP进入”的资本分层流动，有效供给了市场稀缺的私募股权流动性。
三是治理优化，一般通过调整管理费、超额收益（Carry）结构或引入共同投资条款，更紧密地对齐GP与新老LP的长期利益。并常常要求GP在接续基金中跟投（Co-invest），设置更高的Carry门槛或“二次收购”（Recycling）条款，确保GP的激励与资产的长期增值紧密绑定，有效解决传统模式下“尾盘”管理动力不足的治理难题。
类接续基金通过上述核心机制，将存量资产转让升维为一场精密的资本重组与利益协调，是PEVC生态走向成熟与精细化的标志性工具。
当前市场环境中从“备选项”到“必选项”
在当前复杂多变的市场环境中，类接续基金的价值已远超单纯的流动性解决方案，其战略意义体现在多个维度：
- 破解“退出困局”，缓解行业系统性风险。IPO市场周期性波动是常态，而类接续基金提供了一条与公开市场相对独立的、稳定的退出通道。通过这一工具有效分流退出压力，避免了因集中抛售导致的资产价值贬损，维护了整个PEVC生态的稳定。对于那些基本面良好但短期不具备IPO条件的“夹心层”企业，类接续基金为其提供了宝贵的“时间窗口”。
- 解决复杂流动性需求。在当前多层次、差异化市场环境中，类接续基金通过其灵活的结构设计，能够满足更为复杂的流动性刚需，例如为部分需要流动性的投资者提供解决方案，同时保留其他投资者的投资权益；实现资产层面的精细化管理，支持单个资产或资产组合的特定流动性安排；提供从完全退出到部分流动性的多种选择，满足投资者个性化需求。
- 优化资本配置，提升LP投资效率。传统基金“投、管、退”一般需要10-12年的周期，往往与优质企业的成长周期不完全匹配。类接续基金允许LP“选择性退出”，将已实现部分增值的资产变现，回收资金用于配置新的早期项目，同时保留对高潜力资产的长期敞口，实现了投资组合的动态优化和资本效率的最大化，也有利于提升整体投资组合的效率和稳健性。
- 赋能GP，实现“精耕细作”与价值创造。对于GP而言，类接续基金是“留住好资产”的关键。它避免了因基金到期而被迫在非理想时机出售优质项目，使GP能继续运用其行业专长和投后管理能力，为企业提供更长期的战略支持，深度参与其价值提升过程，最终有望实现远超早期退出的回报。同时，类接续基金带来的管理费和潜在更高的Carry，也增强了GP的财务可持续性。
- 支持实体经济，服务长期发展。类接续基金让企业避免了因原股东基金到期而被迫接受不合理收购或仓促上市的压力，获得了更稳定的股权结构和更长期的资本支持，有利于企业专注于技术创新和战略发展，更好服务实体经济。而且类接续基金的兴起也能催生专业化二级市场投资机构和配套服务（如估值、法律、咨询），推动PEVC二级市场的深度和广度。
由此可见，类接续基金是PEVC应对退出难题的“必选项”。它能盘活存量优质资产，帮原LP解流动性困局，为新LP提供低风险切入机会，还能助GP延续资产管理权。如今其已成为优化资本配置、稳定行业生态的关键工具，价值愈发不可替代。
纳入长期规划+系统性构建相关工具
特殊的PEVC行业环境，让类接续基金从PEVC行业的“边缘创新”成长为驱动行业可持续发展的“重要引擎”。这一基金不仅是化解退出压力的“减压阀”，更是优化资本配置、释放长期价值、赋能专业管理的“加速器”。对于广大资产管理机构（尤其是GP）而言，能否有效运用类接续基金，已成为衡量其战略远见、专业能力和服务LP水平的重要标尺。结合实践经验，昶科认为，应以系统性思维为指引，将构建适配自身管理特点的类接续基金工具，纳入长期规划范畴。具体关注以下方面：
- 前瞻性规划，将类接续基金纳入基金生命周期管理。实践表明，GP应在基金设立中后期（如第5-7年）就开始评估类接续基金的可行性，而非在到期前仓促应对。因此要提前梳理存续基金中的项目，建立“价值潜力+退出周期”双维度评估体系，筛选出符合长期培育逻辑、具备持续增值空间的资产，为类接续基金储备优质标的，避免后期因资产质量问题导致交易受阻。还应妥善建立内部项目筛选和评估机制，提前与核心LP沟通意向，建立信任。
- 提升透明度，高效执行LP端的需求匹配设计。针对原LP的流动性诉求与新LP的风险偏好，设计灵活的参与方案，比如为原LP提供“部分退出+滚动投资”选项，为新LP设置合理的风险缓冲条款，通过精准匹配提升各方参与意愿。GP还须确保整个流程的公开、公平、公正，因此要运用高效透明的数据监控工具，聘请声誉卓著的第三方评估机构，提供详尽的交易结构说明，赢得LP充分信任。
- 创新交易结构，满足多元需求。应根据资产属性特点和LP构成，灵活设计交易方案。例如，为希望完全退出的LP提供有竞争力的现金选择权；为看好长期发展的LP提供优惠的接续份额认购条件；必要时还要探索与产业资本合作设立行业聚焦型类接续基金等。基于类接续基金的多元化特点，GP管理团队还应构建专业的外部合作网络，培养或引进熟悉二级市场、并购重组、复杂交易结构设计的专业人才，并与专业律所、审计机构、评估公司以及专业的二级市场顾问建立稳固合作关系，确保交易高效、合规推进。
- 强化投后管理与价值创造叙事能力。成功说服LP和新投资者的关键，在于清晰展示GP对这些项目的持续价值创造能力。应结合新形势更新详细的投后管理计划，明确未来3-5年的增长战略、退出路径（如IPO、并购）和预期回报，用扎实的业务规划支撑高估值。
- 关注监管与合规风险。随着类接续基金工具越来越多的被应用，监管关注度也在提升。GP需密切关注各国在估值、信息披露、利益冲突管理（如GP跟投、双重收费）等方面的监管要求，确保操作完全合规，维护机构声誉。
类接续基金是PEVC行业流动性管理的重要演进方向。对于资产管理机构而言，能否有效把握这一趋势，将直接影响其在新时代的竞争力和发展潜力。未来，随着市场环境的不断演变和投资者需求日益多元，类接续基金将呈现更多发展新趋势，比如结构设计将更加精细化和定制化、应用范围将从传统PEVC向更广泛的资产类别扩展、技术驱动将进一步提升交易效率和透明度等。对于有志于在行业中保持领先地位的资产管理机构而言，应结合自身特点积极探索和布局，稳步建立必要的能力和体系，在日益复杂的市场环境中把握先机，为投资者创造持续价值，也必将为推动行业向更成熟、更专业的方向发展贡献自己的力量。