全球资本市场近年来持续经历结构性调整与周期性震荡，目前正迎来一场深刻的范式转移。各种因素叠加，使得私募股权（PE）与风险投资行业（VC）赖以生存的IPO退出通道变得日益狭窄且不可预测。在这一背景下，一种以资本跨境流动与资产接续重组为核心特征的创新解决方案——跨境S基金，正从边缘走向舞台中央，成为重构全球私募资本生态的关键力量。本文将从私募股权与风险投资的专业视角，简要解析跨境S基金的概念内涵、典型应用场景，深入剖析其在当前市场环境下的独特价值，并为市场参与者提供切实可行的操作框架与建议。
跨境多元配置下的典型应用场景
之前我们曾探讨过S基金（Secondary Fund），这是指专门投资于私募股权二级市场的基金，其交易标的主要包括两类：一是收购现有LP所持有的基金份额（即LP权益转让）；二是直接收购原基金所持的一揽子底层项目资产（即资产包交易，又称“接续交易”）。S基金旨在提供流动性、优化资产配置并延长优质资产的持有周期。
本期我们重点探讨的跨境S基金是专注于跨境私募股权二级市场的专业投资机构或交易模式，其本质是通过收购位于不同司法管辖区的投资者持有的基金份额或直接投资组合，实现资本、资产与策略的跨区域优化配置。与传统S基金相比，跨境S基金的独特之处在于其交易结构中必然包含跨国境、跨币种、跨法律体系的复杂要素。这也使得资产配置的应用场景更加多元。典型的应用场景如下：
一是LP份额的跨市场转让。例如境外美元S基金收购本币基金中境内LP持有的份额，或反之方向。历史上最典型的就是1998年英国科勒资本（Coller Capital）推出的Coller International Partners II是首支全球性S基金，打破了此前S基金局限于地域性交易的格局，其将全部基金额度用于收购壳牌美国养老金的一个复杂另类资产包组合，该资产包包含15家机构的基金份额，背后涉及200多家公司股权。这笔交易横跨英美两地，交易标的涵盖多国多机构的资产权益，完全突破了地域限制，是跨境S基金的标志性实践。
二是GP主导的资产接续交易。主要做法是由基金管理人主导，将原有基金中的优质资产通过新设立的跨境接续基金进行转移和重组。例如2020年，全球私募巨头KKR为其“亚洲二期基金”（KKR Asia Fund II）发起了一笔典型的GP主导型跨境接续交易——将基金中包括日本医疗健康和中国消费等在内的多个优质但尚未退出的资产打包，通过在开曼群岛设立一支新的美元计价接续基金（Continuation Vehicle），成功引入新加坡政府投资公司（GIC）、加拿大养老金计划投资委员会（CPPIB）等长期国际资本作为新LP，募资规模约10亿美元；原基金的LP可选择现金退出或将其权益滚动转入新基金。该交易不仅缓解了原基金临近到期的压力，延长了核心资产的价值释放周期，还实现了从亚洲本地资本结构向全球化美元资本结构的平稳过渡，成为亚太地区早期具有标杆意义的跨境S基金实践。
三是直接投资组合的跨境转移。主要模式是境外投资机构将其持有的境内企业股权组合打包转让给境内本币S基金。例如近年比较典型的一个案例就是2022年，美国著名私募机构TPG将其在印度持有的多家消费与教育企业直接股权打包，通过协议转让方式整体出售给印度本土资管公司Kotak Investment Advisors旗下新设的卢比计价S基金；交易以印度卢比支付，经当地外资准入和公司法合规程序完成交割，使TPG在不依赖IPO的情况下实现退出，同时Kotak S基金以本地资本接续优质资产，典型体现了跨境S基金在新兴市场中“外资退出+本币承接”的直接投资组合转移模式。
由核心优势衍生出的市场价值
跨境S基金生态系统的核心参与方包括：卖方——通常是面临流动性压力、资产配置调整或监管要求的境外机构投资者；买方——专业的跨境S基金管理人，具备跨国尽调能力与复杂交易结构设计经验；中介机构——跨境律师、税务顾问、估值专家等组成的专业服务团队；监管机构——涉及多个司法管辖区的证券监管、外汇管理等部门。当然除此之外，还包括为上述核心参与方提供各类服务的其他机构或个人。
从全球层面讲，驱动跨境S基金发展的核心因素包括：全球LP对流动性管理的需求日益迫切，不同市场间估值差异创造的套利机会，基金管理人对基金生命周期管理的专业化需求，以及各国资本市场开放政策的持续推进。值得注意的是，近年来，中国在跨境资本流动方面持续释放积极信号，例如QFLP试点城市从上海扩展至北京、深圳、青岛、海南等地，审批流程简化，额度管理灵活；外汇登记（FDI/ODI）与跨境资金池机制不断完善，而且优化后的私募基金备案规则对S交易结构给予了一定包容性。这些政策为跨境S基金提供了制度基础。
然而，真正使得跨境S基金价值凸显的是其在全球资本市场波动加剧的当下，提供了非IPO退出通道。站在中国视角下全球资本市场面临A股IPO审核节奏放缓，排队企业积压；美股中概股受经贸摩擦、地缘政治影响估值承压，上市意愿下降；港股流动性面临不足，破发率高；一级市场估值与二级市场经常面临倒挂，导致上市艰难。由此而言，跨境S基金能有效配置境内外各类资金资源，盘活僵化的既有基金项目，开辟出了非IPO退出通道，衍生出多方面市场价值：
- 尽力缓解LP流动性压力，优化DPI表现。一方面，对于人民币LP而言，基金存续期通常为5+2年（投资期+退出期），若项目无法及时退出，将直接影响其IRR（内部收益率）与DPI考核。另一方面，通过跨境S交易，LP可提前实现部分现金回流，改善现金流状况，同时避免在不利市场环境下被迫折价出售资产。
- 延长优质资产持有周期，提升整体回报。GP可通过S交易将尚未成熟的优质项目（如半导体、AI、生物医药等长周期赛道）剥离至新设接续基金，避免因基金到期而仓促退出。此举不仅保护了资产价值，也为后续IPO或并购退出创造更优条件。
- 促进跨境资本循环，实现“内外联动”。跨境S基金本质上是一种资本重组机制。通过QFLP等工具，境外美元资本得以合规进入中国未上市资产市场，而境内人民币资本则可通过S交易实现部分退出与再配置。这种“内转外”或“外接内”的结构，有助于构建更加开放、高效的私募生态。
- 利用跨市场估值差创造价值。不同资本市场对同一类型资产的估值逻辑和倍数存在差异。跨境S基金恰恰能够敏锐地捕捉并利用这种“估值差”，通过将资产从一个市场转移至另一个更具认可度的市场，实现价值的重估与提升。
- 有利于服务本土创新经济，支持实体企业发展。通过为早期的人民币基金提供退出通道，跨境S基金间接支持了中国科技创新企业的发展。它确保了投资于这些企业的资本能够顺利退出并再投资，形成了“投资-培育-退出-再投资”的良性循环。
总而言之，跨境S基金的战略价值远超一种单一的财务投资工具。它是全球私募资本市场在演变和震荡中的一个“稳定器”、资本配置的“效率优化器”、以及连接境内外资本的“循环加速器”。在充满不确定性的新环境中，善用跨境S基金已成为所有市场参与者一项不可或缺的战略能力。
操作框架与针对性建议
跨境S基金涉及GP、LP、专业服务机构等多类资本市场参与者，且面临外汇审批、税负差异、法律适配等多重问题。以下从操作框架和分主体针对性建议两方面，为这一生态系统中的相关者提供参考。
一是前期筹备与标的筛选层面。首先要明确交易类型定位：若为小额单一份额转让，可选择LP主导模式；若涉及多笔资产或基金整体重组，优先采用GP主导模式，如设立接续基金承接底层资产，尤其底层资产是VIE架构或筹备境外上市的企业时，可设立美元接续基金提升交易适配性。其次要前置合规与资源排查：提前对接外汇管理部门，根据最新外汇管理改革政策，梳理资金出入境流程，避免多层嵌套结构引发额外审批成本；同时核查交易双方所在地区税收协定，初步测算预提所得税、企业所得税等税负成本，规避双重征税风险。最后要做好标的资产尽职调查：组建跨境团队核查底层资产，包括财务数据、法律权属、运营状况等；通过搭建共享数据库获取完整信息，若对方以保密为由限制披露，可委托第三方机构出具中立调查报告，缩小估值偏差。
二是交易结构设计与谈判层面。妥善搭建适配架构：针对跨境属性设计结构，比如引入QFLP架构承接境内资产，或利用海南自贸港、自贸区政策简化跨境流程；对于多司法管辖区资产，需设计分级权益结构，明确不同地区资产的风险分担和收益分配规则。有效调和利益冲突：GP需提前向有限合伙人咨询委员会（LPAC）披露交易动机、潜在利益冲突，如是否为接续基金新投资人提供定价折扣等；由LPAC审查交易条款，确保原LP与新投资人信息对等。高效敲定核心条款：明确份额定价依据，结合底层资产估值、基金存续期、市场折扣率综合定价；约定费用分摊规则，如由GP聘请专业顾问的费用由自身承担而非基金承担；设定灵活退出选项，允许LP选择全部出售份额、部分置换至接续基金等方式。
三是在交割执行与投后管理层面。注意合规交割流程：完成外汇登记、税收备案等手续，按有限合伙协议（LPA）约定履行通知和表决程序，确保交易文件符合双方地区法律要求，如份额权属认定、违约责任等条款需适配不同法律体系；投后动态监控：GP需定期向新LP披露底层资产运营数据和退出进展；针对跨境资产，建立跨境投后团队，跟踪政策变动，如外汇政策、税收调整等对资产价值的影响；尽早规划退出路径：提前筹划退出渠道，可通过后续S交易转让接续基金份额，或推动底层资产并购、上市实现退出，同步更新估值模型，适配市场价值波动。
事实上，成功运作跨境S基金要求参与者从传统的“交易执行者”转型为“战略架构师”和“主动价值管理者”，围绕于此，分主体针对性建议如下：
对于GP而言，要借力交易实现转型，并严控合规风险。GP应通过主导跨境S交易积累双币种基金管理经验，如将人民币基金底层资产转让给美元接续基金，转型为双币种管理人，扩大管理规模与行业影响力。尽量在基金到期前六个月告知LPAC交易计划，披露报价范围、接续基金管理费、收益分成等信息。还要确保交易流程符合LPA约定，包括表决程序、通知期限等，避免后续合规纠纷。
对于LP而言，要灵活选择交易策略，主动行使监督权利。有流动性需求的LP可优先出售份额；看好底层资产的LP可选择权益置换至接续基金，维持经济权益不变，同时避开高税负交易。LPAC可单独聘请专业顾问审查交易公允性，对GP选定的顾问资质、服务范围进行复核；也可视情况配置不同地区的S基金份额，如同时参与欧美成熟市场和亚太新兴市场的交易，避免单一地区政策变动或经济波动带来的损失。
对于专业服务机构（律所、咨询公司等）而言，应发力定制化专业服务，同时搭建跨境协同机制。联合境内外分支机构，同步跟进外汇审批、税收备案等流程，缩短交易周期；针对复杂重组交易，协助搭建共享信息平台，保障各方高效沟通。也可以输出行业专业支持，定期发布跨境S基金交易报告，梳理政策变动和典型案例，为GP、LP提供估值参考、流程指引等，帮助参与者规避各类风险。
跨境S基金的“跨境”特性叠加S基金的优势，使其从一个单纯的流动性提供工具，升维成一个强大的战略重组工具。因此，跨境S基金不仅是买卖资产，更是在全球棋盘上，对资产、资本、货币和管辖权进行重新配置和优化的重要渠道，也为在错综复杂的全球环境中寻求突破与增长的资本市场参与者，提供了重要的战略价值。