S基金是secondary fund的简称，又称之为二手份额转让基金，是专注于私募股权二级市场的基金形式。与传统私募股权基金不同的是，S基金一般是从投资者手中收购企业股权或基金份额，交易对象为其他投资者。此外，值得注意的是，S基金里面的“二级市场”并非传统股票投资的二级市场，而是指私募股权投资阶段的二次转让市场。
偶然的交易成就 发现了广阔市场
私募股权二级市场最早起源于20世纪80年代的美国。1979年，被称为“PE二级市场之父”的代顿·卡尔（Dayton Carr）买下其管理的PE基金，然后将基金份额出售，该笔交易被业界公认为私募股权二级市场的首笔交易。这次偶然的交易也使卡尔很快意识到从风投基金的LP手中购买优质份额是一个富有前景的广阔市场。
因此，为了把握商机，1982年卡尔成立了总部位于纽约的全球第一家专注私募股权二级市场的投资公司Venture Capital Fund of America（现为VCFA集团，中文成为“美国风险投资基金集团”），从投资者那里募集资金，专门购买需要提前转让退出的风险投资基金份额。VCFA于1984年募资600万美元，成立了历史上第一支S基金。
近年来，作为支持一级市场环节流动性的重要工具，S基金热度持续，进入发展黄金期。2022年，海外S基金交易量为1,080亿美元，虽然相比2021年减少了18.2%，但其交易量规模仅次于2021年，是S基金有记录以来的第二高点。
业内分析认为，2022年出现下滑的主要原因：一是全球宏观经济状况恶化，导致交易规模缩小；二是一二级市场的估值脱节导致买卖价差扩大，因此部分交易被搁置。然而，根据Jefferies预测，随着宏观经济周期性恢复，买卖价差收窄，流动性需求仍然是投资者关注的焦点，预计2023年市场规模将恢复至1200亿美元以上。
中国S基金市场发展历程可追湖到2008年，当时以LGT资本和TR资本为代表的外资S机构开始关注中国市场。2013年以后，随着我国PE市场快速发展，投资人对其流动性需求日益提升，部分私募基金开始试行“P+S+D”策略 (Primary一级投资+Secondary二级投资Direct项目直投)，此时“S策略”主要承担辅助管产配置的角色。
尽管如此，中国国内股权投资市场存量问题愈加凸显，与之相比，海外S市场的繁荣却引起了国内投资人的高度关注，因此这部分投资人开始试行S策略，本土专业S机构陆续成立，其中多为母基金或直投机构中剥离的团队，但也不乏新设的独立S机构。这之后，中国国内的S基金交易就日益增多起来。
据业内相关机构统计，2020年中国股权投资二级市场交易事件共1,084起，同比增长70.8%；2021年，市场热度持续走高，共发生1,840起交易事件，同比增长69.7%，推算的交易总规模达1,073.91亿元人民币，同比增长3.7%。2022年上半年，二级市场共完成624笔交易事件，占2021年全年交易量的三分之一；从交易总规模来看，2022上半年已达到2021全年的三分之二，单笔交易的平均规模有所提升。
独特的优势 适应了趋势发展
为何S基金市场近年来持续迎来利好？这与其本身的优势分不开：
一是交易的透明度更高。相比于传统私募股权投资形式，S基金参与投资时常常处于投资后期，购买的也一般是已经持有相对确定底层资产的基金份额，该基金份额对应的投资组合较为清晰，透明度更高，表现不佳的资产也无所遁形。通过对要收购的基金或项目开展充分尽调，S基金团队对基金份额及底层资产可以进行更为准确的定价，从而降低了“盲池”风险，以满足LP的预期回报。
二是有利于加速资本流动。S基金因促成流动而生，也意味着资金流动性是促成当前S基金大热的重要因素。一般状况下，私募股权基金的存续期在8至10年左右。投资人开始出资后的前5年，基金的对外投资、管理费等其他支出总和往往高于投资项目取得的收益，这也使得整体净现金流为负，平均需要3-6年才能取得收支平衡，LP们才开始获得回报。不过，与之相比，S基金在基金较为成熟的时期进入，缩短了负业绩状态期间，因此能够获得更短的回报周期。
三是能提高配置资产效率，有效控制投资风险。通常情况下，S基金的投资组合横跨数年，具有一定抗周期的作用，且其可根据被投基金存续年限、底层资产的情况、行业分布、管理人团队状态等因素，精挑细选不同优势的头部管理人，通过组合形式采取极度分散化的稳健配置策略，有效控制风险。
四是有机会以较低成本投到当年错失的项目。通常情况下，S基金受让子基金或项目时，一般会享有一定折扣优惠，因此S基金的内部收益率（IRR）通常会高于受让子基金。此外，在成本优势基础上，投资人还有机会投到当年错失的项目。
政策利好S基金发展环境
在国内私募股权二级市场快速发展的情形下,存量资产迅速提升,其流动性诉求不断高涨。特别是从2017年开始，随着IPO逐渐收紧，PEVC类私募基金在募集与退出两端都遇到很大困难，S基金逐渐开始受到私募基金行业的广泛关注。观察发现，截至目前，多项百亿级S基金纷纷落地，国内多地鼓励S交易的政策频出。近3年的主要节点如下：
（1）、2021年6月，北京金融监管局联合北京证监局、中关村管委会等七部门联合发布了《关于推进股权投资和创业投资份额转让试点工作的指导意见》，提及“支持设立私募股权二级市场基金”，包括支持符合条件的外资机构在京设立S基金，并对符合条件的S基金管理人设立和基金备案事项给予支持等政策。
（2）、2021年11月，中国证监会批复同意在上海区域性股权市场开展私募股权和创业投资份额转让试点。这是继北京股交中心试点之后，金融中心上海在S基金领域的重要动作。
（3）、2022年2月，北京市通州区印发《通州区支持私募股权二级市场基金集聚发展措施（试行）》（简称《S基金十条措施》），这是目前国内为数不多、专门鼓励私募股权二级市场交易集聚的创新政策。
（4）、2022年6月，上海市国资委发布《上海市国有企业私募股权和创业投资基金份额评估管理工作指引（试行）》，对国有企业投资、转让基金份额及所投基金非同比例增减资等经济行为的评估与估值要求进行了进一步明确，也有力促进了国资S基金的交易。
（5）、2022年9月，上海市地方金融监督管理局等6单位联合发布《关于支持上海股权托管交易中心开展私募股权和创业投资份额转让试点工作的若干意见》，一方面使得上海股权托管交易中心成为继北京股权交易中心后证监会批准的国内第二家私募股权基金份额交易试点平台，另一方面也有利于国有基金份额及QFLP跨境基金份额的转让，并进一步促进上海S基金的发展以及相关企业通过质押合伙企业财产份额的方式实现融资，有利于完善私募股权基金的退出机制。
（6）、2022年11月，人民银行等8部门印发《上海市、南京市、杭州市、合肥市、嘉兴市建设科创金融改革试验区总体方案》，提出支持二手份额转让基金（S基金）发展，促进股权投资和创业投资份额转让与退出，有效增强创业投资资本服务科技创新能力。
无限商机的S基金中仍并存挑战
虽然理论上讲，S基金拟交易标的已存续一段时间，这使得买方能够较为容易的了解已投项目基本情况。但在实际业务中，针对基金实际运作中可能存在的基金治理、业绩分成、项目退出等环节，信息不对称问题也是一个重大难点。一方面，私募GP往往基于各种考虑，不愿将自己的投资组合和投资策略完全公布；另一方面，即使GP配合，若一个S基金交易包含了数十个项目，也很难在短时间内做出有效判断。这也将直接导致项目估值难的问题。
针对于此，S基金实务运作，从发起设立到业务开展以及后续清算分配过程中，特别需要重点关注一些关键问题：
首先应做好基金备案类型与运维主体的选择。
一般而言，S基金运作的主体可以选择备案基金和非备案基金。从资金的来源的角度分析，如果S基金资金全部来源于自有资金，那选择不备案的公司或合伙企业作为S基金运作主体更方便便捷，也更有利于后续运作；如果资金来自非公开募集，那么成立新基金并备案作为S基金主体可能更规范也更容易为投资人接受。
从运维角度分析，S基金备案涉及到管理人登记、基金产品备案以及后续一系列维护和信息披露，运营成本较高；而选择不备案的公司作为S基金运作主体，可以有效降低运营维护成本。
充分把握好尽调，以对基金进行合理估值。
S基金受让基金份额时，对于关键核心要素如项目风险、估值细节等信息可能掌握程度不够，因此尽调时要充分利用这些有限的信息深度了解基金的实际状况。这既需要基金管理人配合将所有资产组合打包进行先期评估，同时给予S型基金较为充分的资产组合准确出售时点等相关信息，以协助S基金判断评估价格是否公允。
估值时要考虑的主要因素：基金底层资产的行业、发展阶段、区域、投资本金、退出情况、财务状况等，对基金在持项目公司的商业模式、风险、优势进行了解，以对财务状况和退出情况进行预测。
这种综合评估也需要更为前沿的技术工具的支撑，昶科经过多年深耕，已为包括基金公司在内的很多资管机构提供了大量中后台数字化解决方案，优化了内部的系统管理，也大大提高了估值效率。这有利于基金经理获取高质量和及时信息，使他们能够更好应对冗杂的信息，更能够提升他们高效决策的能力。
加强多维度的控制风险。
S基金交易的风险管理是当前业界广泛的细分议题。宏观方面包括流程上的风险把控及具体细化条款上的风险管控，微观层面又覆盖到底层基金合规性、基金嵌套情况、标的基金老LP有限受让权、转让方流程合规性及权益有效性、工商变更、份额确权等等。强化全局风险控制必不可少，因此对买方而言，提出了更专业和系统性的要求。
值得注意的是，随着近年来科技对商业的重塑不断加快，先进技术能对多维度控制风险起到越来越重要的作用。昶科拥有世界领先的技术伙伴，也为他们提供自动化技术和数据集成服务。
在此基础上，昶科建构的生态系统平台SMP Net能够优化私募基金运营管理，能有效地将GP、LP 和另类投资领域的其他利益相关者连接起来，并通过昶科的区块链技术实现加密数据的无缝传送。这将能大大提高S基金尽职调查、信息处理和动态风险管理等环节的效率，简化投资者与客户的沟通方式，有效降低投资风险。
参考资料：
清科研究中心：《2022年中国私募股权S交易研究报告》2022年11月。
